« Fusionite » dans le secteur de l’énergie en Espagne : Suez, Gas Natural, E.on, Endesa… qui avalera qui ?

Le secteur de l’énergie en Espagne est en pleine ébullition, comme nous l’avions déjà vu à travers le cas d’Iberdrola. Une forte croissance du marché intérieur pousse les principaux acteurs à rechercher des synergies et à fusionner. Cependant, le marché espagnol attire également les convoitises d’investisseurs étrangers. Durant cette année, le géant allemand E.on et le gazier espagnol Gas Natural ont ainsi tenté, sans succès, de racheter l’électricien Endesa, qui est finalement en passe de conclure un accord avec l’italien Enel. Le français Suez est également présent en Espagne à travers diverses entités, telles que Electrabel et Distrigaz, mais aussi grâce à sa holding Hisusa.

Hisusa est détenue à 51% par Suez et à 49% par la Caixa, et possède 5% du capital de Gas Natural, derrière la Caixa (33%) et Repsol, un pétrolier espagnol (30%). Or Suez a décidé, le 15 mai, de porter sa participation directe dans Gas Natural à 6% dans une opération d’environ 1 milliard d’euros, ce qui, après un rachat supplémentaire de 1,35%, porte sa participation totale à 11,3% : de quoi faire circuler les rumeurs !

Synergies ou frustration ?

Le message officiel de Suez est que l’investissement en Espagne rentre dans sa logique d’expansion européenne sur les marchés dynamiques. Gas Natural est d’ailleurs déjà l’un des fournisseurs de Suez en Espagne, et les deux entreprises travaillent ensemble dans l’exploitation du gaz naturel liquéfié. De plus, les deux entreprises ont un même fournisseur, l’algérien Sonatrach, et un rapprochement permettrait d’accroître leur pouvoir de négociation. L’opération serait en outre tout à fait compatible avec le projet de fusion GDF.

Pour certains, Suez se serait rendu à l’évidence que son projet de fusion avec Gaz de France n’aboutirait pas, en raison notamment de l’apparente réticence du nouveau Président de la République à faire avancer le dossier. L’électricien franco-belge se serait alors « rabattu » sur une autre cible : Gas Natural. L’idée serait de lancer un message clair au gouvernement français, pour montrer que Suez n’a pas une patience infinie et s’apprête à investir ailleurs.

Synergies ou opération défensive ?

De plus, il pourrait s’agir d’une opération défensive : en effet des rumeurs circulent, selon lesquelles Repsol voudrait lancer une OPA sur Gas Natural, malgré des synergies douteuses entre gaz et pétrole. Suez aurait donc augmenté sa participation dans Gas Natural pour détenir, avec son allié Caixa, 46% du capital, contre 30% pour Repsol, ce qui calmerait les ambitions du pétrolier. L'alliance avec la Caixa est importante pour la position de Suez en Espagne, en effet les deux groupes partagent la holding Hisusa et détiennent ensemble Aguas de Barcelona. Pour compliquer les choses, la Caixa détient une part minoritaire dans Repsol.

Qui sait, peut-être le groupe de Gérard Mestrallet craint lui-même de devenir une cible d’OPA ? Selon des analystes financiers, Suez, avec 65 milliards d’euros de valeur d’entreprise, serait « OPable » par des géants tels que E.on ou RWE, qui s’allieraient avec d’autres groupes intéressés par le secteur de l’environnement, par exemple.

Sources:

Suez se renforce dans Gas Natural, pas de remise en cause du projet GDF, Romandie News, 15 mai 2007

Suez monte dans Gas Natural mais dit tenir au projet GDF, Le Point, 15 mai 2007

Gas Natural: un plan B pour Suez? L'Usine Nouvelle, 15 mai 2007

Suez in Spain, Financial Times, 15 mai 2007

Iberdrola, l'éolien et la bulle verte

Iberdrola, numéro deux de l’énergie en Espagne, et numéro un mondial de la génération d’énergie éolienne, a fait l’objet de toutes les attentions des investisseurs au cours de ces derniers mois. En effet, le groupe d’origine basque a terminé en avril l’acquisition du géant écossais Scottish Power, pour une valeur de 17,2 milliards d’euros. La transaction, qui avait été annoncée à l’automne dernier, a immédiatement suscité des réactions mitigées de la part des spécialistes.

Vers un monde vert

Le contexte général semble largement favorable à l’investissement. Depuis 2001, le cours de bourse d’Iberdrola affiche ainsi une croissance impressionnante, avec une multiplication par environ 2,3 du prix de l’action. De plus, les énergies renouvelables sont incontestablement dans l’air du temps, et l’Union Européenne prévoit notamment de réduire ses émissions de CO2 de 20% d’ici 2020, ce qui constitue une belle promesse de croissance. Enfin, le secteur des énergies renouvelables bénéficie de subventions conséquentes dans de nombreux Etats. En Espagne cette subvention s’élevait l’an dernier à 97 euros par megawatt-heure pour la fabrication d’énergie éolienne.

Des lendemains qui déchantent…

Or il ne faut pas oublier que sans ces subventions, la génération et la commercialisation d’énergie éolienne ne serait pas rentable ! Selon Colette Lewiner, directrice du secteur de l’énergie chez Capgemini, « le kWh éolien coûte deux fois plus cher que celui du nucléaire ». Les autorités publiques pourraient se rendre compte à terme des coûts d’opportunité engendrés par ces subventions : en Espagne déjà, la subvention devrait baisser d’environ 20% par rapport à 2006. Privé de subvention, le secteur serait également privé de rentabilité.

De plus, l’acquisition de Scottish Power en soi a été vivement critiquée : le prix de 17,2 milliards d’euros ne justifierait pas les perspectives de synergies. Le PDG d’Iberdrola, Ignacio Sánchez Galán, n’a toutefois cessé de répéter les vertus de l’acquisition, qui crée le premier producteur mondial d’énergie renouvelable. Arthur Hoffmann, gérant chez la banque suisse Sarasin, affirme pourtant que « les fusions et acquisitions ont rendu l’éolien beaucoup trop cher, le PER sectoriel atteignant 40 pour 2007.»

Pour la plupart des analystes, l’acquisition n’a pas vraiment un caractère économiquement justifiable et constitue surtout une « acquisition défensive », permettant à Iberdrola de se mettre à l’abri de prédateurs tels que l’allemand Eon. Dernier point à noter : le poids de la dette d’Iberdrola, qui devient préoccupant. Le groupe s’est endetté à hauteur de 7,9 milliards d’euros pour financer son acquisition de Scottish Power, ce qui porte son gearing largement au dessus de 1. De plus, de nouvelles acquisitions internationales sont envisagées, dont des parcs d’éoliennes au Brésil et au Mexique. Ignacio Sánchez Galán aurait-il vu trop grand ?

… ou une valeur sûre pour le long terme ?

Pour les optimistes, l’énergie éolienne et Iberdrola constituent quand même des investissements intéressants. Des améliorations technologiques dans la fabrication des turbines pourraient finalement rendre le secteur rentable sans subventions : il faut rappeler que les coûts de production ont déjà baissé de 80% en 10 ans, et une turbine moderne produit 180 fois plus d’énergie qu’il y a 20 ans.

Par ailleurs, les comparaisons entre la « bulle verte » et la bulle internet d’il y a 10 ans ne semblent pas être justifiées. Certes, on constate un afflux massif de liquidités vers l’éolien, dont une bonne part de fonds spéculatifs, mais les investissements s’orientent cette fois-ci vers des actifs tangibles, à l’inverse des start-ups internet. Les cash-flows sont plus facilement mesurables, et selon Didier Laurens, analyste à la Société Générale, « on peut globalement justifier les valorisations actuelles ».

Enfin, en ce qui concerne Iberdrola, il faut rappeler que l’acquisition de Scottish Power permet également au groupe de d’internationaliser davantage et de ne plus dépendre autant du marché espagnol, où les tarifs tardent à être libéralisés. Un plan stratégique d’expansion vers les Etats-Unis a été dévoilé par Sánchez Galán, qui affirme y voir la meilleure opportunité de consolider sa position de premier producteur d’énergie « propre » au monde. Rappelons toutefois que les énergies renouvelables ne constituent que 25% de la production d’Iberdrola…



Sources :

Iberdrola chief targets US as growth market, Financial Times, 29/4/2007.

Iberdrola chief flags up benefits of a Scottish union, Financial Times, 29/11/2006.

Les valorisations boursières de l’énergie éoliènne font craindre une bulle speculative, Le Monde, 24 février 2007.

La bourse est-elle en proie à une bulle verte ? Grégoire Aladjidi, http://galadjidi.typepad.fr/cleantech/autre/index.html, 18/4/2007

Take the Iberdrola bull by the horns, The Guardian, 18/3/2007

Rapports annuels de Iberdrola

NYSE-Euronext : les enjeux d'une fusion

Annoncé au printemps 2006, le projet de fusion entre le New York Stock Exchange et Euronext, qui fédère les Bourses de Paris, Amsterdam, Bruxelles, Lisbonne et le marché de dérivés londonien Euronext.liffe, s’est concrétisé la semaine dernière après que l’AMF ait confirme que la nouvelle entité Nyse-Euronext détient 91,42% du capital et 92,20% des droits de vote d'Euronext sur la base des résultats définitifs de l'offre publique Euronext.

L'action du nouvel ensemble transatlantique Nyse-Euronext sera cotée à partir de mercredi prochain à Paris et à New York.
La première Bourse transatlantique voit ainsi le jour avec une capitalisation boursière des sociétés qui y sont cotées de l'ordre de 27.000 milliards de dollars.

Bref rappel chronologique:

Chronologie de la fusion Nyse-Euronext
2006
En mai de l’année 2006 : L'opérateur de la Bourse de Francfort, Deutsche Börse, présente son projet de fusion avec Euronext, mais celle-ci rejette l'offre.22 mai : Le New York Stock Exchange présente à son tour une offre à la Bourse paneuropéenne, à près de 8 milliards d'euros (10,2 milliards de dollars), offre très comparable à celle de la Bourse allemande. Jean-François Théodore, P-DG de la Bourse convoitée, y est favorable, ainsi que le ministre de l'Economie, Thierry Breton.Un mois plus tard : Le Nyse et Euronext se mettent d'accord sur les conditions d'une fusion à 7,78 milliards d'euros pas loin de 10 milliards de dollars).21 novembre : Face aux controverses françaises, des investisseurs notamment, qui craignent un déséquilibre défavorable à la Bourse paneuropéenne, le Nyse accepte de donner aux Français le même nombre de sièges que les Américains au conseil d'administration du futur groupe.19 décembre : Les actionnaires d’Euronext approuvent à la quasi-unanimité la fusion avec le Nyse: à 98,2% des actionnaires présents ou représentés, représentant 65% du capital.20 décembre : Les actionnaires du Nyse se prononcent à 99,7% pour le rapprochement avec la Bourse paneuropéenne.

En 2007
9 janvier : Nyse Euronext dépose son projet d'offre publique auprès de l'Autorité des marchés financiers (AMF) qui donne son visa quelques jours plus tard.25 janvier : La Securities and Exchange Commission (SEC) et les régulateurs européens d'Euronext
signent un protocole d'entente en vue de faciliter la surveillance des marchés du futur groupe boursier

27 mars : Le Nyse détient 91,42% du capital et 92,22% des droits de vote d'Euronext.

Un géant est né.
La fusion Nyse-Euronext, une opération réussie. A compter du 4 avril, les deux bourses ne formeront plus qu'un seul groupe, Nyse-Euronext le numéro un du secteur. Quels seront les principaux enjeux et changements d'un tel rapprochement?

Des bourses plus compétitives et une meilleure technologie

La concurrence entre les plus grandes places financières est forte et les bourses doivent s'adapter et améliorer leur compétitivité. La fusion, une solution pour laquelle la Bourse paneuropéenne et celle de New York ont opté. A l'échelle mondiale, cette fusion permettra à Euronext et Nyse de renforcer leur leadership.

En grossissant, les bourses espèrent attirer plus de clients, grâce à des coûts de transactions plus faibles et une liquidité plus élevée. Dans le cadre de cet accord, les américains bénéficieront de la technologie informatique d'Euronext, jugée la meilleure au monde. De plus, sur le moyen long terme, le système à la criée du Nyse laissera sa place à l'informatisation des échanges comme à Paris depuis 20 ans.

Grâce à une informatisation complète du site new-yorkais, les américains devraient investir davantage à distance sur Euronext. Aux Etats-Unis, une ancienne notion persiste dans la psychologie des gens, celle du Prudent Man's Rule. A l'époque, celle-ci interdisait aux américains d'investir en dehors des Etats-Unis. Vieille notion et pourtant selon certains, elle a encore un impact. Certains analystes pensent que cette fusion va influencer les américains d'un point de vue psychologique. Ce projet va leur donner l'impression qu'Euronext est une simple prolongation du Nyse. Ce rapprochement pourrait donc augmenter l'investissement et la liquidité sur Euronext.

Des changements avantageux pour les entreprises

Au grand plaisir des groupes européens, les changements législatifs seront moindres. En effet, les entreprises cotées continueront d'être soumises aux mêmes règles. Les groupes européens échapperont donc aux sévères lois comptables Sarbanes-Oxley, très réputées aux Etats-Unis pour les surcoûts qu'elles imposent aux sociétés.

Cette fusion va engendrer une progression du nombre d'investisseurs, de la liquidité, du nombre de transactions, ainsi qu'une baisse des coûts de transactions.

Les investisseurs en profitent aussi

La création de cette nouvelle entité ne changera rien aux habitudes de fonctionnement des investisseurs, à l'exception du changement des horaires de négociations prévus. En effet, la phase de négociation des actions cotées en continu sur Euronext sera prolongée de cinq minutes pour terminer à 17h30, au lieu de 17h25 jusqu'à présent. La phase de pré-clôture, se déroulera de 17h30 à 17h35, contre 17h25-17h30 jusqu'ici. Le groupe Euronext a ajouté que la phase de négociation au dernier cours, qui est actuellement de 10 minutes, sera réduite à cinq minutes et comprise entre 17h35 et 17h40. Ces changements prendront effet le lundi 2 avril 2007.

Ces changements jusqu'ici peu excitants pour les investisseurs, ne s'arrêtent pas là. En effet, d'un point de vue financier, les investisseurs ont eux aussi tout à y gagner. A terme en grossissant les deux groupes vont attirer davantage de clients, davantage de liquidité, davantage de transactions et vont ainsi diminuer le prix des transactions…heureuse nouvelle pour les investisseurs.

Tentatives de consolidation dans l'uranium: trop tôt ou trop tard?

Beaucoup d’effervescence récemment autour de l’uranium, qui est passé la semaine dernière au dessus de la barre des 113$/livre pour la première fois depuis les années ’70. Selon certains analystes, le métal pourrait voir son prix atteindre les 150$ à la fin de l’année et continuer à augmenter par la suite : en effet la demande mondiale pourrait doubler d’ici dix ans, avec une centaine de centrales nucléaires en cours de construction ou de planification dans le monde.

Un métal cher

Il faut cependant noter que pour d’autres analystes, comme Neal Froneman, président de SXR Uranium One, le prix actuel ne reflète pas une tendance à long terme : des comportements spéculatifs de la part de hedge funds notamment auraient artificiellement relevé les prix, et dans quelques années la livre d’uranium devrait se fixer à environ 80$.

Toujours est-il que les belles perspectives offertes par le développement de l’énergie nucléaire ont conduit à un mouvement de consolidation dans l’activité d’exploitation minière de l’uranium. A la fin du mois de février, l’australien Paladin Resources a ainsi initié une OPA hostile sur son compatriote Summit Resources. L’offre initiale consistait à échanger une action Paladin contre 2,04 actions ordinaires de Summit, ce qui valorisait Summit à 830 millions de dollars US. Malheureusement pour Paladin, l’OPA ne reçut même pas l’appui de 1% des actionnaires de Summit.

Partenariat stratégique ou rachat?

De plus, un troisième acteur est venu se mêler au jeu entre-temps : il s’agit d’Areva. Le constructeur de centrales nucléaires français ne souhaite pas racheter Summit, mais il a pris le contrôle de 9% de l’entreprise australienne, devenant ainsi le principal actionnaire, et pourrait doubler sa participation dans les mois à venir. Il s’agit pour Areva de développer un « partenariat stratégique » avec Summit. Paladin a réagi et a proposé une offre « définitive », qui expirera en fin de mois d’avril, valorisant Summit à 992 millions de dollars US, soit un prix par action très légèrement plus élevé que celui qu’a payé Areva.

Que va-t-il se passer ? Paladin semble déterminé à prendre le contrôle de Summit, ce qui lui permettrait par exemple de détenir la totalité du gisement de Valhalla-Skal, dans le Queensland. Un des arguments évoqués par Paladin pour convaincre l’actionnariat de Summit était que Paladin disposait d’expertise technique très avancée dans le domaine de l’exploitation du minerai, et que l’acquisition permettrait à Summit d’en profiter. Or l’arrivée de Areva bouleverse cet argument : un partenariat stratégique avec le géant français doterait Summit d’une expertise qui n’aurait rien à envier à celle de Paladin. Toutefois, le prix proposé par Paladin pourrait se révéler trop tentant.

Summit : un trop gros morceau pour Paladin ?

L’Australie est le pays qui dispose des plus grosses réserves d’uranium dans le monde, et le gouvernement fédéral pense libéraliser l’accès à des réserves dont l’exploitation est pour le moment interdite, pour raisons écologiques entre autres. Cela attire évidemment maintes convoitises, et il nous semble que bien que l’OPA de Paladin ait de bonnes chances de réussir, l’acquéreur australien a peut-être visé trop haut.

Toujours selon Froneman – un sud-africain, donc à priori non intéressé dans l’affaire – les compagnies minières d’uranium sont très chères en ce moment, à cause de l’augmentation des prix et de l’engouement pour l’uranium, qui conduisent à des valorisations d'entreprises très élevées, voire déraisonnables. Il est donc possible que les propriétaires de Summit saisissent cette occasion pour vendre, mais il reste à voir s'il s'agit d'une bonne affaire pour Paladin.



Sources :

“Record high uranium price results in chain reaction on stock market”, Resource Investor, 10/4/2007

“Paladin lifts hostile Summit bid”, Financial Times, 13/4/2007

“Australian uranium tussle intensifies”, Financial Times, 12/4/2007

“Paladin, Summit trade blows over Valhalla uranium”, The Age, 8/3/2007

“L’Australien Paladin relève de 20% son offre sur Summit”, La Tribune, 12/4/2007

Delta + US Airways (part2): anti-takeover strategies

Delta has rejected repeated attempts by US Airways to takeover their company. Delta cites several reasons for its determination to exit bankruptcy as a stand alone company. First, Delta seems to represent its employees who are not yet ready to give up. These employees have gone through much since the start of Delta’s financial problems. They have incurred pay cuts, lay-offs and the insecurity of a future job, not to mention retirement benefits, with the struggling airline. Delta wants to give them what they deserve, a chance to turn this company around and secure their future. Delta sees a takeover that will eliminate jobs, hubs and ultimately competition along many routes in the USA. Thus they have turned the potential takeover into a good thing by using it to unite the employees to a common goal (save Delta) from a common enemy (US Airways). Next, Delta does not see the same benefits that US Airways sees. Delta sees the merger putting it $23 billion dollars in debt and it was $21 billion dollars of debt that put them in bankruptcy in the first place. Ok so delta doesn’t want to be taken over, what can it do to prevent US Airways from buying up its shares on the open market?
To avoid a hostile takeover, a company can employ several “shark repellent” strategies such as “golden parachute”, “poison pill”, “greenmail”, and “white knight”, among many others. In the golden parachute strategy and in the event of a takeover, top executives are offered very lucrative benefits such as stock options or severance pay and can cost the acquiring company more money than they are willing to pay. A company will take a “poison pill” and offer shares to existing stockholders at a discounted price thereby diluting the shares and making it more expensive for the predator. “Green mail” takes place when a large amount of stock is held by an unfriendly company who forces the target company to repurchase the stock at a high enough premium to destroy a takeover attempt. A “white knight” is a friendly company who comes in to save the target company from a predator through a friendly merger. Though the terminology is a bit unique in mergers and acquisitions, these are strategies used by many companies in the mergers and acquisitions world, and thus they should be understood. It is for example, beneficial for a stockholder of a company about to take a poison pill to know that he is entitled to shares at a discount price. But coming back to Delta, we see that the airline giant has debated several of these strategies.
Delta has “sandbagged” US Airways and tried to stall the deal as long as they could. They would not respond directly to Parker’s offers and tried to make it through to the bankruptcy hearings, something Parker was strongly against. For Parker it was not worth it to buy Delta after they came out of bankruptcy. Further there is speculation that Delta has considered other “white knights” such as Northwest Airlines with whom Delta would have less overlap in routes and with whom a merger might be more appealing. To win support from their creditors, Delta says that it will not rule out a future acquisition and take the “poison pill” which would help directors block out a future takeover of the company. After taking these moves, a frustrated Parker is expected to drop his bid for Delta. Now it is up to Delta to show the world that they made a smart decision in turning down $10 billion dollars!

Le Suédois Vin & Sprit convoité avant sa privatisation

Il y a quelques semaines, le gouvernement de centre-droit suédois a officiellement demandé au Parlement de privatiser un certain nombre d’entreprises nationales, dont le géant V&S. Cette initiative a tout de suite entraîné la convoitise de grands groupes internationaux spécialisés dans les boissons alcoolisées.

L’Absolut joyau de la couronne V&S

Vin & Sprit, filiale de la holding V&S Vin & Sprit AB détenue entièrement par l’Etat suédois, est un producteur et distributeur de boissons alcoolisées à travers le monde. Il possède plusieurs marques, dont la plus importante est la vodka Absolut. C’est précisément à cause de cette vodka que la privatisation s’annonce alléchante pour les acquéreurs potentiels : le chiffre d’affaires généré par Absolut a augmenté de 7% l’an dernier, et il s’agit d’une marque à visibilité incontestable ; c’est la deuxième vodka la plus vendue au monde. Pour ces raisons, parmi d’autres, Vin & Sprit a été valorisé entre 4 et 5 milliards d’euros par les principales banques d’investissement.

Fortune Brands : croissance externe ou prudence ?

Le premier acquéreur en ligne est l’américain Fortune Brands, qui est diversifié dans trois secteurs : l’équipement ménager, les alcools, et le golf. Or les boissons alcoolisées sont un secteur dans lequel FB est relativement faible, notamment sur les marchés de la vodka, du rhum et du gin. Le rachat d’Absolut consoliderait sa position de manière complémentaire. Enfin, FB et V&S ont déjà un réseau de distribution conjoint aux Etats-Unis : la joint venture Maxxium, à laquelle participe aussi, entre autres, le français Rémy Cointreau. Or V&S pourrait payer une amende importante, de l’ordre de quelques centaines de millions de dollars, en cas de rachat par une autre entreprise et donc de sortie de la joint venture.

Cependant, selon certains analystes de crédit, F&B est handicapé par le poids de sa dette. Craig Hutson, de la compagnie d’analyse Gimme Credit, affirme même qu’une acquisition financée par de la dette ferait tomber FB dans la catégorie « Speculative Grade » de la notation. Par ailleurs, FB ne génère pas assez de cash annuellement pour financer à lui seul l’opération : seulement 1 milliard de dollars en 2006, dont une partie sert à amortir les dettes déjà existantes.

Le reste des prétendants : un groupe hétérogène

Hormis F&B, le groupe Bacardi-Martini est également intéressé par Absolut. Le numéro un mondial du rhum, basé aux Bermudes, a la particularité de ne pas être coté en bourse, et donc de ne pas pouvoir faire appel à l’épargne publique pour financer ses acquisitions. Il n’empêche que le PDG Andreas Gembler est confiant que les banques qui ont prêté à Bacrdi dans le passé continueront de le faire avec plaisir. Le britannique Diageo s’est également déclaré intéressé, mais ses efforts pourraient être vains : en effet, Diageo possède déjà le numéro un mondial de la vodka, Smirnoff, et les lois favorisant la concurrence pourraient entrer en vigueur. Pernod Ricard est aussi dans la course, mais son attention se porte pour l’instant sur la distribution d’une autre vodka, la Stolichnaya. Enfin, quelques fonds de private equity clôturent cette liste d’acquéreurs probables.

Fortune Brands se risquera-t-il à augmenter fortement son levier pour acheter Vin & Sprit ? Sinon, qui gagnera le privilège de posséder Absolut ? Tout cela sans compter que le Parlement suédois ne s’est pas encore prononcé en faveur de la privatisation, et que le PDG de Vin & Sprit, Bengt Baron, a mis en garde les législateurs contre toute décision hâtive. Voilà certainement une affaire à suivre dans les prochains mois…



Sources :

Bacardi seeks a shot at Absolut, Financial Times, 5/3/2007

Bacardi officiellement intéressé par la vodka Absolut, La Tribune, 5/3/2007

Absolut Vodka gaining US market share, Reuters.com, 14/3/2007

Fortune Brands debt at risk of higher leverage, Reuters.com, 9/3/2007

Fortune Brands seen leading Absolut vodka chase, Reuters.com, 5/3/2007

Will US Airways acquire Delta?

Most of the headlines seen in most daily journals today, deal with new or existing talks of a merger. Companies in a broad range of sectors from financial services to commodities seek mergers, but for what reasons? Normally a company will merge in hopes that the synergies created between the two companies will produce one company that is more efficient than the former two companies were independently. Synergies can come in the form of “reductions in redundant work force, utilization of market share and technology of other party to the deal, and combinations of service offerings.” However, more than 20% of mergers do not achieve hoped for synergies. Knowing this is it wise for US Airways to acquire the struggling industry giant Delta?

First, we should look to how US Airways’ recent past has put it into a position to make a valid bid for Delta. Doug Parker, the current CEO at US Airways, was only 14 months ago the CEO of America West. As CEO of America West, he sought to merger with the US Airways, who was at the time coming out of its second bankruptcy and struggling- similar to the way Delta is now. Parker decided to acquire US Airways in a $1.5 billion dollar merger that created the 5th largest airline in the industry. So far, US Airways has been able to realize many of the synergies that it hoped to create. It has centralized management, eliminated some unprofitable routes, lowered overhead costs, and been “generally profitable” since the merger.

In spring of 2006, Parker brought up the idea of merging with Delta CEO Gerald Grinstein, and in September, Parker made a formal offer in the realm of $8 billion dollars ($4 billion in cash and $4 billion in stock). Both were declined by Grinstein, who plans to bring the company out of bankruptcy on his own. If the companies wait until after Delta emerges from bankruptcy, the $1.65 billion dollars of annual revenue and cost synergies would be lost, according to Parker. The merged airline would fly under the Delta name and would bring in $18.5 billion dollars in revenues annually, making it the world’s largest airline ahead of American Airlines. Parker does not think the deal would be hard to get approval from the US Department of Transportation or Department of Justice because the highly fragmented industry will remain fragmented even after the merger. No airline currently has more than 20% of the US market and neither would the “New Delta”. Finally, Parker’s last offer in February resembled a hostile takeover at $10.3 billion. If everything about this deal looks good, why would Delta turn US Airways down and how have they done it?

Nate Carden

OPA , t’en veux ou t’en veux pas ?

Depuis 2005, le terme « Offres Publiques d’Achat », plus connu sous l’acronyme « OPA » fleurit très fréquemment dans la presse financière. Le paysage financier a effectivement notoirement changé ces deux dernières années du fait de ces OPA. Qu’impliquent exactement ces opérations financières d’achat de société-cible ? Sont-elles toutes positives ou au contraire peuvent-elles êtes considérées comme une menace pour les entreprises-proies ? Quels sont enfin les modes de défénse anti-OPA qui existent ?

Pour accélérer son développement, une société peut décider d'en racheter une autre. Dans ce cas, elle peut recourir à une offre publique d'achat. Cette procédure permet à une personne physique ou morale de faire connaître publiquement son intention d'acquérir tout ou une partie des titres d'une société cotée. L’idée sous-jacente est de prendre le contrôle de la société cible dans son intégralité. Ainsi, l'OPA doit être lancée non seulement sur les actions mais aussi sur les titres donnant accès au capital (obligations convertibles, bons de souscription...). L’OPA suit un process bien définit par les autorités financières. En tout premier lieu l'initiateur dépose son projet auprès de l'Autorité des marchés financiers (AMF). De là, Euronext Paris suspend la cotation des titres concernés. L'AMF examine alors les conditions de recevabilité du projet et vérifie la qualité de l'information destinée aux investisseurs avant de donner son visa.
L’OPA est dite amicale lorsque les deux parties se sont entendues sur les modalités de l'offre. A l’inverse, on dit d’une offre publique d’achat qu’elle est hostile lorsque que l’équipe dirigeante de l’entreprise-cible juge menaçante la proposition d’acquisition. Tel a été le cas en janvier 2006, quand le géant indien Mittal Steel, premier sidérurgiste mondial décide de racheter son challenger franco-luxembourgeois Arcelor, deuxième leader mondial du secteur. Le deal s’est terminé par une OPA réussie de Mittal qui a finalement acquis Arcelor. Rien n’obligeait Arcelor de vendre et ainsi de changer de nationalité mais les 25,5 milliards de dollars ont eu un effet dissuasif qui a permis aux dirigeants de reconsidérer l’offre.

Existe-t-il des modes de défense anti-OPA ? Voici quelques pistes possibles pour contrer une OPA :
--Pacman: Cette défense consiste à lancer une OPA contre l’attaquant. Elle tire son nom d'un des tous premiers jeu vidéo : un personnage y**** est poursuivit par des fantômes et lorsqu'il mange une " boule magique " il peut alors manger ses assaillants. C'est la célèbre banque d'affaires Goldman Sachs qui a proposé cette solution inédite en France.

--Chevalier Blanc : Consiste à faire lancer une contre OPA concurrente par un tiers allié à l’entreprise

--Pilules empoisonnées (poison pills): Consiste à surendetter l’entreprise pendant l’opération d’achat sous différents prétextes.

--Joyaux de la couronne : Consiste à céder les actifs stratégiques (brevets par exemple) pendant l’opération d’achat. L’acquéreur se retrouve donc avec une « coquille vide ».

--Séparation du capital et du pouvoir : L’utilisation d’une forme juridique du type SCA permet de séparer la détention du capital du pouvoir de gestion. L’intérêt de l’OPA se trouve ainsi fortement diminué.

--Organisation du renouvellement des administrateurs : Les statuts de la société organisent le renouvellement du conseil d’administration par quart ou tiers. L’entrée de l’acquéreur à la tête de la société est ainsi retardée.

Enfin voici quelques exemples connus d’OPA à retenir :

Acquisition de Inco par le géant brésilien CVRD : les dessous financiers de l’affaire.

La compagnie brésilienne CVRD, spécialisée dans des activités minières de fer, a terminé en janvier l’acquisition de la compagnie canadienne Inco. L’affaire avait été conclue en août, lorsque l’offre de CVRD, d’un montant de 17,6 milliards de dollars, avait séduit les actionnaires de Inco. Les offres rivales, notamment de la compagnie minière américaine Phelps Dodge, valorisaient Inco également à 17,6 milliards mais étaient constituées d’un mélange de cash et d’actions.

L’offre de CVRD, tout en cash, donc plus attrayante, avait été rendue possible par l’obtention d’un prêt de 15,6 milliards de dollars consenti par un syndicat de 37 banques, dont les chefs de file étaient Crédit Suisse, ABN AMRO, UBS et Santander. Les 2 milliards restants ont été financés par la trésorerie de CVRD. Il est intéressant de noter que les banques étaient prêtes à rendre disponible le double de la somme pour que la compagnie brésilienne rachète Inco, ce qui témoigne d’une assez grande confiance.

Le problème des crédit-relais

Cependant, le prêt de 15,6 milliards de dollars est un bridge loan, ou crédit-relais en bon français. Ces crédits sont assez souvent utilisés dans le domaine des fusions et acquisitions car ils concernent généralement des montants très élevés, mais la contrepartie est qu’ils sont de court terme et à des taux élevés. Celui-ci par exemple n’a qu’une durée de 2 ans et le taux est de LIBOR plus 40 points la première année et LIBOR plus 60 points la seconde année.

CVRD a donc assisté a une restructuration de son passif après cette opération, d’autant plus qu’elle a hérité des dettes de Inco, d’environ 2 milliards de dollars. Ainsi, l’endettement du géant brésilien est passé de 7 milliards en juillet dernier à près de 25 milliards après l’acquisition de Inco. Afin de continuer à être bien vue par les agences de rating – ce qui implique de rallonger les dettes – et de ne pas accumuler les charges financières, CVRD a bien entendu l’intention de remplacer le crédit-relais le plus vite possible par des emprunts plus généreux et de le rembourser par des cash flows importants.

Se débarrasser du crédit-relais : les bonnes perspectives de CVRD

CVRD a donc réalisé un certain nombre d’opérations depuis octobre. En novembre et en janvier, elle a cédé des titres de participation dans les entreprises sidérurgiques Usiminas et Siderar, pour un montant total de 250 millions de dollars environ. Ces cessions permettent de dégager du cash en vue du remboursement du crédit-relais, et s’inscrivent dans une stratégie de désintégration verticale.

En novembre, elle a également procédé à la plus grande émission d’obligations jamais faite par un emprunteur latino-américain, pour un montant de 3,75 milliards de dollars. Ces obligations sont remboursables en deux séries, en 2016 et 2036. En décembre elle a émis de nouvelles obligations, cette fois-ci sur le marché brésilien, pour un montant de 5,5 milliards de reais. En l’espace de quelques mois, CVRD a ainsi remboursé près de 40% du crédit-relais.

En parallèle, la compagnie brésilienne semble prête à distribuer des dividendes records à ses actionnaires : on pourrait atteindre 1,65 milliards de dollars en 2007, soit 27% de plus qu’en 2006. Par cette opération, CVRD pourrait diminuer encore davantage la part des capitaux propres dans son passif, ce qui augmenterait leur rentabilité et permettrait d’utiliser l’effet de levier. Associé à une augmentation prévue de 40% du CAPEX (dépenses en investissements), cela signifie que CVRD est extrêmement confiant en sa capacité à obtenir des emprunts peu coûteux et à générer des cash flows. En effet, ces derniers sont en augmentation constante depuis la privatisation de 1997, et les prévisions de croissance du chiffre d’affaires cette année s’appuient sur la hausse de la demande chinoise et l’évolution positive du cours des principaux minerais.

Sources :
- Folha Online, Vale compra Inco e vira segunda maior mineradora do mundo, 24/10/2006
- Les Echos, Farandole de fusions dans l’industrie minière, 5/1/2007
- Financial Times, CVRD leads Brazil’s move further afield, 11/1/2007
- The A to Z of Materials, CVRD sells stake in Siderar steel company, 2/1/2007
- Yahoo Finance, CVRD announces proposal for 2007 dividend: US$ 1.65 billion, 23/1/2007
- Newratings.com, Brazil’s CVRD to boost 2007 CAPEX by 40%, 27/1/2007